Häufige Fehler in Bewertungsgutachten und wie sie entdeckt werden können

Unkritische Übernahme der Managementplanung

In der Bewertungspraxis basiert die Ermittlung von unternehmenswertrelevanten finanziellen Überschüssen regelmäßig auf einer Planungsrechnung. Dabei wird häufig auf eine bereits vorhandene unternehmensinterne Planung der Geschäftsführung zurückgegriffen, die unabhängig vom konkreten Bewertungsanlass erstellt wurde. Die Gefahr hierbei besteht darin, dass diese Prognoserechnungen ungeprüft übernommen werden. Dies führt jedoch selten zu belastbaren Unternehmenswerten.

Ein zentrales Problem ist die Subjektivität und Parteilichkeit der Geschäftsführung. Je nach Situation neigt das Management dazu, Entwicklungen zu optimistisch zu prognostizieren. Dies zeigt sich besonders deutlich bei Unternehmen in der Restrukturierungsphase oder bei neu gegründeten Start-ups: Hier werden oft extrem optimistische Zukunftsszenarien entworfen, um potenzielle Investor:innen oder Banken vom Erfolg des Konzepts zu überzeugen. Solche Planungen stellen jedoch eher ein „Wunschdenken“ dar und bilden keine risikoadäquate Grundlage für eine objektivierte Bewertung.

Beispiel: Ein Unternehmen plant ein zweistelliges Umsatzwachstum, obwohl der Markt stagniert und keine konkreten operativen Maßnahmen zur Gewinnung von Marktanteilen vorliegen.

Hinweis: Es sollte eine externe Plausibilitätsprüfung (Abgleich mit Markt- und Branchendaten) sowie eine interne Plausibilitätsprüfung (Abgleich mit historischen Daten und geplanten Maßnahmen) durchgeführt werden.

Pauschale Annahme einer unendlichen Lebensdauer

Im Rahmen von Planungsrechnungen für Unternehmensbewertungen wird die Detailplanungsphase in der Regel durch eine ewige Rente abgeschlossen. Dies impliziert methodisch die Annahme, dass das Bewertungsobjekt über eine unendliche Lebensdauer verfügt. 

Gerade bei kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) ist diese pauschale Unterstellung jedoch oft nicht sachgerecht. Die Ertragskraft solcher Unternehmen hängt häufig stark von der Person des/der Gründer:in oder des/der aktuellen Gesellschafter:in-Geschäftsführer:in ab. In der Bewertungstheorie wird hierbei zwischen vollständig, partiell oder temporär übertragbarer Ertragskraft unterschieden. Während Bewertungsstandards grundsätzlich davon ausgehen, dass das Management keinen wertrelevanten Einfluss hat, der nicht durch eine:n fremde:n Dritte:n ersetzt werden könnte, zeigt die Praxis, dass das Geschäftsmodell bei einem Wegfall der Schlüsselfigur oft innerhalb weniger Jahre erlöschen könnte (zum Beispiel innerhalb von 10 bis 15 Jahren).

Beispiel: Ein hochspezialisierter Ingenieurdienstleister erzielt exzellente Gewinne, die fast ausschließlich auf den persönlichen Kontakten und dem Fachwissen des 60-jährigen Inhabers basieren. Der Gutachter setzt nach einer fünfjährigen Detailplanung eine ewige Rente an und unterstellt damit, dass das Unternehmen auch in 100 Jahren noch dieselben Überschüsse erwirtschaftet. Es wurde nicht geprüft, ob das Geschäftsmodell ohne den Inhaber überhaupt fortführungsfähig ist. Besteht keine Nachfolgeregelung oder ist die Ertragskraft nicht auf eine:n Dritte:n übertragbar, wäre eine Bewertung über einen begrenzten Zeitraum oder basierend auf einem Liquidationswert zum Ende der aktiven Zeit des Inhabers methodisch korrekter gewesen.

Hinweis: Um diesen Fehler aufzudecken, sollten Sie gezielt nach der Analyse der Inhaber:in abhängigkeit und der Übertragbarkeit der Ertragskraft im Gutachten suchen.

Fehlende integrierte Planungsrechnung

Ein weiterer kritischer Punkt in der Bewertungspraxis, insbesondere bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU), ist das fehlende schlüssige Zusammenwirken der einzelnen Bestandteile einer Unternehmensplanung. Ein Phänomen, das oft als mangelnde integrierte Planungsrechnung bezeichnet wird. Oft liegen lediglich isolierte Teilpläne vor, die bei einer detaillierten Analyse keine konsistente Abstimmung zwischen Plan-Bilanz, Plan-GuV und Kapitalflussrechnung aufweisen. Da diese Interdependenzen jedoch die Qualität der Planung und somit den Unternehmenswert maßgeblich beeinflussen, führen Inkonsistenzen zwangsläufig zu fehlerhaften Bewertungsergebnissen.

Das Kernproblem besteht darin, dass wirtschaftliche, logische Verknüpfungen ignoriert werden. Ein klassisches Beispiel hierfür ist das Zusammenspiel von Investitionen und Abschreibungen: Werden beispielsweise Investitionen in Sachanlagen zur Erweiterung der Produktionskapazitäten geplant, müssen folgerichtig auch die Abschreibungsvolumina in der Plan-GuV ansteigen. Bleiben diese konstant, ist die Planung widersprüchlich.

Beispiel: In der Planung wird ein massives Umsatzwachstum unterstellt, ohne die dafür notwendigen Investitionen in das Anlagevermögen oder den Anstieg des Working Capitals (z.B. Forderungsbestände) zu berücksichtigen.

Hinweis: Es ist eine Analyse der Logikverknüpfungen erforderlich, um zu prüfen, ob Investitionen und Abschreibungen korrespondieren und ob die Umsatzentwicklung und das Personalbudget zum geplanten Wachstum passen.

Rückschaufehler bei in der Vergangenheit liegenden Stichtagen

Ein wesentlicher methodischer Fehler bei der Unternehmensbewertung ist der sogenannte Rückschaufehler. Er stellt eine Verletzung des fundamentalen Stichtagsprinzips dar. In der Bewertungspraxis liegen zwischen dem maßgeblichen Bewertungsstichtag und dem Zeitpunkt der Gutachtenerstellung oft mehrere Jahre, insbesondere bei familien- oder erbrechtlichen Auseinandersetzungen. Dadurch besteht die Gefahr, dass Informationen oder Ereignisse in die Bewertung einfließen, die am Stichtag noch gar nicht bekannt sein konnten.

Für die Wertermittlung dürfen jedoch nur solche positiven oder negativen Faktoren berücksichtigt werden, die am Stichtag bereits angelegt waren. Das setzt voraus, dass sie durch bereits eingeleitete Maßnahmen oder hinreichend konkretisierte Planungen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts dokumentiert sind. Ein Rückschaufehler manifestiert sich dabei oft in der unsachgemäßen Berücksichtigung von Ereignissen. Dazu zählen etwa der Abschluss neuer Verträge, der Verlust von Geschäftsbeziehungen oder gesetzliche Änderungen, die erst nach dem Stichtag eingetreten sind.

Beispiel: Ein:e Gutachter:in berücksichtigt einen erst Monate nach dem Stichtag unterzeichneten Großauftrag, der zum Stichtag noch nicht mit hinreichender Wahrscheinlichkeit absehbar war.

Hinweis: Prüfung, ob die verwendeten Daten zeitlich dem Stichtagsprinzip entsprechen und zum Stichtag bereits dokumentiert waren.

Unzureichende Abgrenzung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen

In der Unternehmensbewertung wird der Gesamtwert in der Regel in zwei Schritten ermittelt: Zunächst wird der Wertbeitrag des betriebsnotwendigen Vermögens (der operative Wert) aus den künftigen finanziellen Überschüssen abgeleitet. Anschließend wird der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens separat ermittelt und zum Barwert der operativen Überschüsse addiert.

Ein kritischer Fehler in der Praxis ist die Fehlbeurteilung liquider Mittel. Oft werden am Stichtag vorhandene freie Mittel vollständig zum Unternehmenswert addiert. Dies ist jedoch meist unrealistisch, da Unternehmen einen gewissen Anteil an Liquidität vorhalten müssen. Der dient etwas dazu, Zahlungsziele bei Forderungen zu überbrücken oder kurzfristige Verbindlichkeiten zu bedienen, ohne das operative Konzept zu gefährden. Werden diese notwendigen Mittel zum Barwert addiert, führt dies zu einem künstlich überhöhten Wert. 

Beispiel: Im Zuge der Analyse stellt sich heraus, dass ein bisher unbebautes Grundstück, das zum Unternehmen gehört, als nicht betriebsnotwendig einzustufen ist. In der ursprünglichen Planung waren Aufwendungen für die Instandhaltung sowie steigende Grundbesitzabgaben für dieses Grundstück enthalten, welche die operativen Cashflows minderten. Das Grundstück muss gesondert bewertet und zum operativen Wert addiert werden. Gleichzeitig ist es zwingend erforderlich, die ursprüngliche Planungsrechnung um die damit verbundenen Kosten (Instandhaltung, Steuern) zu bereinigen, da diese den operativen Wertbeitrag sonst fälschlicherweise schmälern würden.

Hinweis: Achten Sie im Gutachten darauf, ob bei der Addition der Sonderwerte (NBV) eine entsprechende Bereinigung der operativen Plan-GuV vorgenommen wurde. Zudem sollte kritisch hinterfragt werden, ob die als „frei” deklarierten liquiden Mittel für den operativen Betrieb tatsächlich entbehrlich sind oder ob deren Entnahme das Unternehmen dazu zwingen würde, zur Begleichung laufender Verbindlichkeiten neues Fremdkapital aufzunehmen.

Unzureichende Bereinigung von Einmaleffekten

Eine sachgerechte Unternehmensbewertung basiert auf einer Planungsrechnung, die eine Detailplanungsphase von üblicherweise drei bis fünf Jahren umfasst. In diesen Zeitraum fallen regelmäßig einmalige Ereignisse, die die Ertragslage des Unternehmens in einzelnen Perioden künstlich erhöhen oder schmälern.

Ein entscheidender Fehler in der Bewertungspraxis besteht darin, diese wertbeeinflussenden Sondereffekte unkritisch in die Folgeperioden oder gar in die ewige Rente fortzuschreiben. Wenn beispielsweise ein positiver Einmaleffekt aus dem ersten Planjahr lediglich um eine allgemeine Wachstumsrate gesteigert und über die gesamte Planungsdauer beibehalten wird, führt dies zu einer systematischen Überbewertung. Da die ewige Rente oft mehr als 50 % des Gesamtwerts ausmacht, wirken sich nicht bereinigte Sondereffekte, die im letzten Detailplanungsjahr verbleiben, besonders fatal aus. Ziel muss es daher sein, nur nachhaltige Wertbeiträge in die Zukunft zu projizieren.

Beispiel: Ein Unternehmen erzielt im ersten Jahr der Planung einen hohen Gewinn durch ein Spezialprojekt, das exakt auf eine:n bestimmte:n Kund:in zugeschnitten ist und nach zwölf Monaten endet. Der/Die Gutachter:in übernimmt das Ergebnis als Basis für die Folgejahre und die ewige Rente. Dadurch wird ein Gewinnanteil „verewigt“, der faktisch nach dem ersten Jahr wegfällt.

Hinweis: Um diesen Fehler aufzudecken, sollte das letzte Jahr der Detailplanungsphase vor dem Übergang in die ewige Rente einer kritischen Analyse unterzogen werden.

Fehler in Bezug auf den Kapitalisierungszinssatz

Im Rahmen der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes treten in der Bewertungspraxis regelmäßig schwerwiegende methodische Fehler auf, die den resultierenden Unternehmenswert massiv beeinflussen können. Da der Zinssatz im Nenner des Barwertkalküls steht, führen bereits geringe Abweichungen zu signifikanten Wertänderungen.

Nachfolgend werden drei zentrale Fehlerquellen im Bereich der Kapitalkosten beschrieben:

• Bei der Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten (WACC) müssen sowohl das Eigenkapital als auch das Fremdkapital zu Marktwerten angesetzt werden. In der Praxis erfolgt die Gewichtung der Kapitalstruktur jedoch häufig fälschlicherweise auf Basis von Buchwerten aus der Bilanz.
• Um das Risiko der Eigen- und Fremdkapitalgeber sachgerecht im WACC abzubilden, muss eine Gewichtung auf Basis der Netto-Verschuldung erfolgen. Hierbei sind die nicht betriebsnotwendigen liquiden Mittel vom verzinslichen Fremdkapital abzuziehen. Ein häufiger Fehler ist die ausschließliche Bezugnahme auf die Brutto-Verschuldung, was die Risikogewichtung verzerrt..
• Da für nicht börsennotierte Unternehmen kein direkter Beta-Faktor ermittelt werden kann, greifen Bewerter:innen auf eine Peer-Group zurück. Die dort beobachteten „Raw Betas” müssen zunächst um die Verschuldung der Vergleichsunternehmen bereinigt (Unlevering) und anschließend an die spezifische Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts angepasst werden (Levering). Dabei werden meist unreflektiert verschiedene Umrechnungsformeln angewendet (Hamada, Harris/Pringle). Dies kann bei inkonsistenter Anwendung zu wesentlichen Fehlern führen.

Hinweis: Eine strukturierte Analyse der WACC-Ableitung erlaubt es häufig, wertrelevante Inkonsistenzen und methodische Fehler frühzeitig zu identifizieren.

Fazit

Die Ermittlung von Unternehmenswerten ist ein komplexer Prozess, der eine hohe methodische Sorgfalt erfordert. Wie gezeigt, lauern in fast jeder Phase der Bewertung, von der Plausibilisierung der Planung bis zur Ableitung der Kapitalkosten, potenzielle Fehlerquellen. Nur durch eine systematische Prüfung und eine kritische Würdigung der zugrunde liegenden Annahmen kann die Belastbarkeit eines Gutachtens sichergestellt werden.

Gerne unterstützen wir Sie als Expert:innen dabei, bestehende Bewertungsgutachten im Rahmen einer Zweitmeinung einer kritischen Analyse zu unterziehen und mögliche Schwachstellen aufzudecken.

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